作者｜王运金，广开首席产业研究院高级研究员
连平，广开首席产业研究院院长兼首席经济学家
来源 ｜《中国外汇》2025年第15期
2024年以来，央行国债交易操作引发市场广泛关注。我国央行把国债买卖纳入货币政策工具箱，是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示，人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。笔者结合主要发达经济体央行购债的实践经验，分析我国央行开展国债交易的政策逻辑、操作空间以及政策着力点。
主要发达国家央行持续大规模增持国债
在现代货币政策体系中，美国、日本、欧元区等主要发达经济体央行普遍将国债交易作为调节流动性、实施数量型货币政策的重要工具。2008年国际金融危机后，为应对危机和刺激经济增长，主要发达国家纷纷通过加大财政赤字、扩大财政支出以刺激需求，央行则以大规模量化宽松操作“为财政托底”。2010年末，美联储所持有的美国国债规模突破1万亿美元，占其总资产的41.5%。此后十余年间，美联储先后实施三轮大规模购债，其所持国债规模于2022年6月达到峰值5.77万亿美元，占总资产的64.7%。同期，日本央行亦持续扩表，2011年7月持债规模突破1万亿美元，2020年底升至近5.3万亿美元，占总资产比重达76.5%。欧洲央行则通过三轮资产购买计划，涵盖成员国政府债券、资产支持证券、企业债券等，持有资产总额由2010年底的不足2000亿美元，扩张至2022年初的5.5万亿美元，占总资产的55.6%，至2024年底升至67.5%。英格兰银行亦大幅购债，截至2022年初，其所持国债达约1.2万亿美元，占总资产的76.6%。
整体来看，自2008年国际金融危机以来，主要发达国家央行普遍通过多轮量化宽松操作大幅扩张资产负债表，国债等证券类资产在总资产中的占比普遍超过60%。其中，日本央行的购债力度尤为激进，不仅所持国债规模居全球前列，占总资产比重一度高达88%，还持有日本国债市场超过一半的存量，其财政货币化程度达到空前水平，政府债务风险较大程度上由其央行“消化”。
主要发达国家央行通过激进的资产购买计划向市场提供了较大规模的流动性，缓释了金融市场风险，为财政扩张提供了宽松的金融环境。但也带来较大的“副作用”：其一，长期大规模货币超发推低了资金成本，助推股市、房地产等价格大幅上涨，积聚资产泡沫风险。其二，长期购债可能会弱化国债市场的定价能力，降低资源配置效率。其三，加重财政赤字货币化，在影响央行独立性的同时，政府债务负担也在持续加重，甚至有可能会演变为政府债务风险。其四，长期的货币宽松会形成较大的本币贬值压力与资本外流压力。其五，容易形成政策路径依赖，外部冲击来临时往往被迫加码宽松，经济体对财政扩张依赖加深，政策退出难度加大。一旦央行缩表或减持资产，易引发市场恐慌，冲击投资与消费。其六，大规模购债操作具有较强的短期目标导向，若节奏与规模控制不当，可能加剧财政赤字货币化趋势，酝酿更大的债务风险。
我国央行国债交易策略理性且谨慎
相比主要发达经济体，我国央行国债买卖策略总体上较为谨慎。过去几十年，仅在特定情形下开展过三轮短期国债交易。目前，央行将国债买卖定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具，与其他政策工具灵活搭配，未形成持续性、大规模常态化操作。
根据1995年颁布的《中国人民银行法》，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，但允许在二级市场上进行国债交易。2001—2003年，央行首次尝试国债买卖操作，所持国债上升至约3000亿元，占总资产的4.7%。我国加入世界贸易组织（WTO）之后，外汇大量流入国内，央行外汇占款大幅上升。考虑到2003年末与2004年初通胀的快速上行，央行公开市场操作主线开始转换为回笼资金，国债交易操作几乎停止。
2007年6月，全国人大批准发行1.55万亿元特别国债作为中投公司的资本金来源，用于购买2000亿美元外汇，由其承担外汇储备的投资管理工作。其中1.35万亿元由中国农业银行认购，并由央行回购，其余0.2万亿元由市场投资者认购。至2007年末，央行所持国债资产升至1.7万亿元，占总资产比重约9.6%，创历史最高。本次操作是货币政策通过外汇储备配合财政政策实施的一项重要实践。此后的16年间央行并未进行大规模的国债买入操作，2017年与2022年分别续作了已到期的特别国债，对央行资产规模影响较小。
2024年，央行与财政部就国债买卖建立联合工作组，于8月至12月开展公开市场国债买卖操作，合计净买入1万亿元，向市场投放了相应的流动性。同时进行了双向操作，以买入短期国债为主，适度卖出少量长期国债，增加长期国债供给，维持向上倾斜的收益率曲线。该轮国债买卖操作配合了9月份开始实施的一系列增量政策，对扩大需求、激发市场活力、增强信心起到了较好效果。截至2024年末，央行所持国债资产增至2.88万亿元，占总资产的6.5%。随着市场流动性明显改善，为防止国债市场供给不足影响到境内外投资者的资产配置需求，央行于2025年1月宣布暂停进行国债买卖操作，所持国债资产逐步降至5月的2.4万亿元，占总资产比重回落至5.4%左右。此次暂停国债买卖操作只是阶段性的，未来如有补充流动性、调控债市及收益率、调节国债供给等相关需要，央行较大概率仍会动用该项工具。目前，公开市场买卖国债正在成为我国货币政策总量型工具之一，在今后宏观调控过程中将发挥重要的积极作用。
我国央行进行国债交易的核心需求与操作空间
央行进行国债买卖操作对于金融市场稳定和宏观经济调控有着重要意义，该项工具既有调节市场流动性的数量型货币政策工具属性，也具备直接引导国债利率变动、调节市场利率的价格型工具属性。未来一个时期有必要增强这一功能。
三方面核心需求推动我国央行进行国债交易
一是满足适度宽松货币政策对市场总量的调节需求。目前，我国货币政策的三项主要工具包括利率政策、存款准备金制度以及公开市场操作。其中，公开市场操作以7天逆回购与一年期中期借贷便利（MLF）为主。相较之下，国债买卖在调节市场流动性方面具备更强的灵活性与精准性。其操作规模、期限、频率灵活、可控，没有存款准备金率的下限约束或逆回购每日一次的频率限制，也没有阶段性趋势稳定要求的制约。央行可在每个交易日内进行小额、短期回购或现券交易的双向操作，对国债市场进行“削峰填谷”式的微调，维持流动性合理充裕，避免市场利率出现大幅波动。
二是满足财政持续扩张形成的长期政府融资需求。当前我国正处于高质量发展转型期，扩大内需是未来5至10年的核心政策任务，财政支出需保持扩张态势。科技、产业、国防、教育、基建、民生保障等领域需要持续大规模资金投入。从国际对比看，我国2025年一般财政支出安排29.7万亿元（约合4.1万亿美元），赤字规模安排5.66万亿元（约合7753亿美元），分别低于美国的7.3万亿美元和1.8万亿美元；赤字率安排4.0%，也低于日本（7.3%）和美国（6.2%）。考虑到我国经济总量持续增长，财政扩张仍有较大空间，赤字率维持在4.0%以上的可能性较大。随着赤字规模上升，政府债券发行规模将同步上升，对债市资金的需求相应增加。在此背景下，央行适度增持国债、投放流动性，有助于降低利率、稳定国债收益率、缓解债券市场波动，为政府债券的持续发行创造有利环境，减轻财政负担。
三是满足人民币国际化发展的国际需求。国债市场是金融市场的基石，也是人民币国际化的重要支撑。央行作为稳定、持续的市场参与者，进行国债交易能显著提升国债市场的深度、广度与活跃度，增强对境内外金融资本的吸引力。央行通过买卖国债有助于形成稳定且信号清晰的国债收益率曲线，为各类利率债提供透明、可靠的定价锚，提升债券发行效率，促进债券市场融资功能的有效发挥，从而吸引更多境外融资者参与人民币国债市场。央行持续参与国债市场本身就是对国债市场信心的有力支撑，有助于市场流动性保持合理水平，降低交易成本，进一步增强人民币资产的国际吸引力。
我国央行进行国债交易具备良好操作空间
一是政府债务增长空间较大，可为央行公开市场操作提供持续稳定的国债资产供给。从政府债务负担来看，按照国际货币基金组织（IMF）统计口径，2024年末我国政府的债务规模为17万亿美元，约为美国的48.3%，而我国国内生产总值（GDP）规模约为美国的63.3%。我国政府债务占GDP比重约为88.3%，显著低于日本、美国和英国的237%、121%、101%，整体债务水平处于处于国际安全区间。同时，我国拥有超过817万亿元的国有企业资产与国有金融资产，以及规模可观的行政事业性国有资产和其他国有资源，具有较强的政府债务扩张能力，这是主要发达经济体所不能比拟的。
二是目前央行持有国债规模较小，资产结构中占比偏低，未来增持空间较大。截至2025年5月末，我国央行持有国债2.4万亿元（约合3383亿美元），而同期美联储、日本央行、欧洲央行的持债规模均在4万亿美元左右。从资产结构看，我国央行资产中外汇资产与对金融机构债权合计占比达86%，国债资产仅占总资产的5.4%，远低于主要发达国家央行60%—80%的水平。
三是央行增持国债对国债市场的供需影响相对较小。截至2024年末，我国央行所持国债占存量国债的8.4%，低于同期日本（50.1%）、欧元区（26.5%）、英国（23.7%）和美国（11.9%）的水平。整体来看，我国央行国债交易对国债市场供给与需求两侧的冲击较小，不会对国债市场造成大的扰动，能够在不扰动市场稳定的前提下，有效发挥其在流动性调节和利率引导方面的政策功能。
四是增持国债释放流动性所带来的通胀压力相对更低。除2020年新冠疫情初期出现短期通胀外，过去十年我国消费者物价指数（CPI）同比始终运行在-1%至3%之间，总体物价水平保持稳定，甚至有一定程度上的通缩压力。在此背景下，央行增持国债可能带来价格向上态势，有助于较好地保持物价基本稳定。
尽管如此，央行国债交易操作仍面临财政政策扩张节奏与国债市场供给的双重约束。一方面，财政赤字存在上限约束，若债务扩张失控，将增加财政偿债压力、干扰正常财政运作、甚至引发政府债务危机和系统性金融风险，希腊等国的债务危机即为警示。另一方面，国债市场的供给亦需统筹兼顾金融机构资产配置需求。截至2025年5月末，国内商业银行与信用社共持有65.2%的国债资产，约合23.8万亿元；保险机构、证券公司、社保基金等合计持有国债资产超过4.8万亿元。央行开展国债买卖操作需充分考虑市场供给节奏及国内外金融机构的资产配置需求，避免操作引发价格剧烈波动，确保债券市场运行平稳。
我国央行国债交易的发展趋势
未来一个时期，我国央行增持国债将可能会保持稳健节奏，所持国债资产规模小幅上行，占总资产比重则可能相对稳定。
结合以往操作实践来看，今后我国央行进行国债交易操作可能会有两种模式：非常态化操作模式和常态化操作模式。但操作规模均会受限于国债的市场供给量，央行增持国债有较强的上限约束。未来5—10年内央行有较大可能会采取非常态化的国债交易操作，即在经济发展需要时集中开展一轮国债交易操作，操作时间、规模、频率等均不固定。
从国债供给角度来看，近三年我国国债每年净增4万亿—5万亿元，其中商业银行承接了国债发行份额的65%左右，约2.6万亿—3.3万亿元，剩余1.4万亿—1.7万亿元由非银金融机构或其他境内外投资者持有。虽然商业银行也会通过再贷款、逆回购、MLF、常备借贷便利（SLF）等方式质押国债以获得资金，但金融机构所持国债的所有权并未转移，因此不计入央行所持国债的范畴。买断式逆回购虽然短期内实现了国债所有权的转移，但3个月或6个月期限一到便需要进行反向操作。央行自2024年10月才开始开展买断式逆回购，其国债资产未出现大幅波动，该工具对央行的国债资产影响较小。保险、证券、基金等非银金融机构或其他境内外投资者同样拥有配置国债的固定需求，每年可能增持国债约1.2万亿—1.5万亿元左右，其大规模减持国债的可能性不大。据此估算，受限于国债供给规模，未来我国央行进行国债交易的规模平均每年较大概率不超过1万亿元。
截至2025年5月，我国央行总资产为45万亿元，近5年平均增长速度为3.1%，假设以此增速计算，至2030年我国央行总资产将可能达到54万亿元，其中央行所持国债资产占比会在7.0%左右。除了国债发行规模明显上升或金融机构大规模抛售国债资产等情况之外，央行所持国债资产的增速将较为缓慢，占总资产的比重相对稳定。
推进我国央行国债交易的政策着力点
为保障我国央行国债买卖操作规模合理、运行平稳，更好地发挥货币政策总量型工具的调节功能，满足市场多元化需求，政策层面可从两方面着力：
一方面，适度扩大财政赤字规模，增加国债供给。在经济下行压力加大、需求亟待提振的背景下，有必要适度提高财政赤字率，增加一般国债及特别国债、超长期特别国债的发行安排。过去30年，尤其是2019年以前，我国财政赤字率始终控制在3.0%以内，年均国债发行规模未超过5万亿元，净增规模不足2万亿元，财政扩张力度较为有限。2020—2025年，财政赤字率突破3.0%，年均国债净增规模接近4万亿元，通过转移支付有效缓解了地方财政压力，助力稳增长政策落地见效。未来可将赤字率提高至5.0%左右，进一步扩大国债发行。同时，加大发行特别国债与超长期特别国债，年度发行规模可增至2万亿元以上，不计入狭义财政赤字，在补充银行资本金、支持储备管理、推进重大工程等方面持续发挥结构性政策作用，并向市场释放积极、稳定的政策信号。
另一方面，央行增持国债应与经济增长、市场成熟度和国债发行节奏相协调。作为货币政策的总量调节工具，国债交易需匹配实体经济增长和金融市场稳定对流动性的实际需求。同时，央行操作的有效性依赖于一个规模充足、交易活跃、机制完善的国债市场。目前我国国债市场整体体量仍相对有限，市场成熟度尚不完全具备支撑大规模交易操作的基础。与此同时，财政扩张具有程序性、节奏性特征，国债供给难以在短期内迅速放量。若国债发行与央行操作节奏不协调，可能引发流动性错配、道德风险或债务负担上升等问题，甚至带来系统性风险。为此，央行增持国债应科学统筹、审慎推进，确保与宏观经济、市场条件和财政安排良性互动。
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